חשש ריבית ברכישת תעודות סל

הקדמה

תעודת סל הינה נייר ערך המקנה למחזיק בו תשואה על פי מדד כלשהו. מנפיק התעודה מבטיח לקונה להחזיר לו את כספו בתוספת אחוזי העלייה במדד שהתעודה עוקבת אחריו או בניכוי הירידה במדד זה.

תעודות הסל נסחרות בבורסה כיתר ניירות הערך, אך יש בהן גם 'מנגנון המרה'. מנגנון ההמרה מאפשר למחזיק בתעודת הסל להמיר מדי יום את התעודה שברשותו למניות המרכיבות את המדד שהתעודה עוקבת אחריו או לשוויין הכספי לפי מחירי סוף היום. לדוגמה: המרת תעודת סל העוקבת אחר מדד 'ת"א 100', מאפשרת למשקיע לקבל את 100 מניות המדד לפי משקלן המדויק ומחירן בסוף יום המסחר. מנגנון ההמרה מבטיח מעקב תמידי אחר נכס הבסיס שתעודת הסל עוקבת אחריו.

בסחר ב-ETF (= קרנות סל הנסחרות בארצות הברית), החברה המנפיקה מחויבת לרכוש את ניירות הערך הנכללים במדד בכמויות המתאימות לכמויות המוגדרות בהגדרת המדד. בישראל אין זה כך, אלא החברה המנפיקה מחויבת להראות ביטחונות כדי שתוכל לפרוע את התעודות בהתאם למדד שהן צמודות אליו.

מכאן שבשונה מקרן נאמנות, בתעודת סל אין למשקיע כל חלק במניות שהחברה המנפיקה את תעודת הסל רוכשת.

כספו של המשקיע צמוד אפוא ל'נכס הבסיס', כלומר המדד שתעודת הסל צמודה אליו. אם כן, יש לדון בשאלה האם יש איסור ריבית ברכישת תעודת סל וממילא האם יש צורך שלחברה המנפיקה את תעודת הסל יהיה היתר עסקא.

בעניין זה יש להבחין בין רכישה של תעודות סל ישירות מן החברה המנפיקה ומכירתן לה, לבין רכישה ומכירה ב'שוק המשני', דהיינו לא ישירות מן החברה המנפיקה אלא מ'יד שנייה'.

רכישה בשוק המשני אינה עסקה של הלוואה אלא עסקה של קנייה ומכירה, ועל כן תהיה מותרת גם כאשר לחברה המנפיקה את תעודת הסל אין היתר עסקא[1]. מאידך, רכישה ישירה מן החברה המנפיקה היא, לכאורה, הלוואה לחברה תוך הבטחה לקבלת הכסף בהצמדה ל'נכס הבסיס', ועל כן, כאמור, עלולה להיות אסורה באיסור ריבית.

 

א. היתר 'יצא השער'

שנינו במסכת בבא מציעא (עב ע"ב)

אין פוסקין על הפירות עד שיצא השער, יצא השער - פוסקין, ואף על פי שאין לזה יש לזה.

כלומר, אסור לאדם לשלם מראש על סחורה על מנת לקבלה מאוחר יותר כשמחירה יעלה, אלא אם כן יצא כבר השער של הסחורה.

סיבת האיסור היא שהדבר נראה כריבית, שהרי בסופו של דבר יקבל סחורה ששוויה עולה על הסכום ששילם מראש. אך אם יצא השער, הדבר מותר. בגמרא (בבא מציעא סג ע"ב) ביארו רבה ורב יוסף את הטעם להיתר:

רבה ורב יוסף דאמרי תרוייהו: מאי טעמא אמרו רבנן פוסקין על שער שבשוק ואף על פי שאין לו - דאמר ליה: דאמר ליה: שקילא טיבותיך ושדייא אחיזרי, מאי אהנית לי? אי הוו לי זוזי בידי הוה מזבנינא בהיני ובשילי בזולא.

דהיינו, כאשר יצא השער, הקונה יכול לטעון שאינו מרוויח דבר מכך ששילם מראש וקיבל את הסחורה בזמן היוקר, שהרי יכול היה לרכוש את הסחורה בזמן ששילם ולשמור אותה במחסניו עד שתתייקר[2].

אך ה'בית יוסף' (יורה דעה סי' קעה) ביאר באופן שונה:

דאמר ליה שקילא טיבותך ושדיא אחיזרי אי הוו לי זוזי בידי הוה מזביננא בהיני ובשילי בזולא כלומר והילכך חשבינן כאילו המוכר קנה מיד התבואה בדמי הלוקח וזכה בה הלוקח וכשנתייקרה ברשותו נתייקרה וכיון שאינו דרך הלואה אלא דרך מקח שאינו רבית של תורה לא אחמור ביה רבנן.

דהיינו, כאשר יצא השער, המוכר יכול לקנות מיד ועל כן נחשב כאילו הסחורה כבר בידו, וממילא, מאחר שאסור למוכר לחזור בו ואם יחזור צריך לקבל עליו קללת 'מי שפרע' - נחשב הלוקח כאילו הסחורה כבר שלו[3]. לדברי ה'בית יוסף' יש לומר שהעובדה שהקונה יכול היה להרוויח רווח זהה בדרך אחרת, אין די בה כדי להתיר איסור ריבית[4].

רכישת תעודת סל, כמוה, לכאורה, כתשלום מראש בעבור המניות המרכיבות את הסל, והקונה יקבל מניות אלו בשעה שירצה לפדות את תעודת הסל. אם כן, אפשר יהיה להתיר רכישה זאת אם נצא מתוך הנחה ששער המניות נחשב כ'יצא השער'. יש להוסיף שלכאורה היה מקום לומר שאין להחיל דין זה על רכישת מניות, משום שדין 'מי שפרע' בנידוננו מבוסס על כך שמדאורייתא מעות קונות, ואילו כשמדובר במניות, לא ברור שמעות קונות מדאורייתא[5]. אך מכל מקום נראה שאין לחשוש לכך משום שעל פי 'דינא דמלכותא', המוכר לא יוכל לחזור בו, ומה עוד שיש הסוברים שההיתר בנידוננו אינו מבוסס על 'מי שפרע' והוא שייך גם אם נאמר שמדאורייתא אין מעות קונות[6].

 

ב. מה מוגדר 'יצא השער'

על דברי המשנה שהתירה לפסוק על הפירות אם יצא השער, אומר ר' יוחנן בגמרא (שם) שאין פוסקים על שער של שוק של עיירות משום 'דלא קביעי תרעייהו', דהיינו השער שם משתנה ואינו קבוע.

נחלקו הראשונים האם הלכה בזה כר' יוחנן:

הרי"ף והרמב"ם (הל' מלוה ולוה פ"ט ה"ד) פסקו כר' יוחנן, וכן פסק 'המחבר' ב'שולחן ערוך' (יורה דעה סי' קעה סעי' א). ואילו 'תוספות' ועוד ראשונים[7] פסקו שאין הלכה כר' יוחנן, וכן פסק הרמ"א שם.

 

אפשר היה לבאר שטעמו של ר' יוחנן הוא משום שסובר שיש צורך בפועל במשך של זמן שתהיה בו אפשרות לקונה או למוכר לקנות את הסחורה באותו שער[8]. אולם מדברי הראשונים נראה שהזמן המרובה הוא רק סימן שהשער נחשב שער חשוב, שסומכים עליו ומצוי לקנות בו, ובאמת אם ידוע שכך הוא, אף אם הוא משתנה לאחר זמן קצר, ייחשב כ'יצא השער'[9].

 

לפי זה התיר בעל השו"ת 'שבט הלוי' להלוות גם בארץ הלוואות דולריות, אף ששער הדולר ביחס לשקל משתנה מדי יום:

פשוט בעיני בענין הלואת דולר בדולר בזה"ז, גם אם נדון אותם כפירות ולא כמטבע, מ"מ כיון ששכיח לקנות אותו באיזה שער שהוא אע"פ שהשער עולה ויורד, מ"מ כל יום יש לו שער חתוך ובשער זה הסוחרים מוכרים, ושכיחי סחורה אשר היא היסוד בהלכה זו.[10]

לאור זאת יש לדון בשער המניות בבורסה: אמנם הוא משתנה מרגע לרגע, אך מאידך גיסא הוא נחשב שער חשוב שסומכים עליו ומצוי לקנות בו. בעל השו"ת 'שבט הלוי' התייחס להיתר ההלוואה בדולרים:

ששכיח לקנות אותו באיזה שער שהוא אע"פ שהשער עולה ויורד, מ"מ כל יום יש לו שער חתוך ובשער זה הסוחרים מוכרים, ושכיחי סחורה אשר היא היסוד בהלכה זו...

נראה שאין הבדל עקרוני אם השער משתנה בכל יום או בכל רגע, העיקר הוא 'ששכיח לקנות אותו', ועל כן נראה שגם מניות אפשר להגדיר כ'יצא השער', שהרי יש להן בבורסה שער ששכיח לקנות אותן לפיו בכל עת. ואף שלעתים המסחר במניה מסוימת מפסיק למשך דקות ספורות, עדיין שכיח לקנותן לאחר הפסקת המסחר, ואין זה שכיח כלל שיופסק המסחר ליום שלם.

נראה שזו דעתו של 'ערוך השולחן' (חושן משפט סי' עד סעי' ז). וכך הוא כתב:

וכן אם לוה אקציעס הנהוגים עתה במדינות שאין עומדים תמיד על מקח אחד והוזלו או הוקרו משלם לו אותם שלוה, ואם נפסלו לגמרי כגון שהחבורה פשטו את הרגל צריך לשלם לו במעות כפי המקח שעמדו בשעת ההלוואה.

מסתבר שההיתר מבוסס על כך ששוק המניות נחשב כ'יצא השער', שאם לא כן היה אסור להלוות מניות על מנת לקבלן בחזרה לאחר זמן, מחשש שיתייקרו, כשם שאסור להלוות כמות של פירות על מנת לקבל בחזרה אותה כמות[11].

ג. מה לי הן מה לי דמיהן

הגמרא (בבא מציעא סג ע"א) מביאה את דברי ר' אושעיא:

הרי שהיה נושה בחבירו מנה, והלך ועמד על גורנו, ואמר: תן לי מעותי שאני רוצה ליקח בהן חטין. ואמר לו: חטין יש לי שאני נותן לך, צא ועשאן עלי כשער של עכשיו. הגיע זמן חטין למכור, אמר לו: תן לי חטין, שאני רוצה למוכרן וליקח בהן יין, אמר לו: יש לי יין שאני נותן לך, צא ועשאן עלי כשער של עכשיו. הגיע זמן יין למכור, ואמר לו: תן לי ייני, שאני רוצה למוכרו וליקח בו שמן. אמר לו: שמן יש לי שאני נותן לך, צא ועשהו עלי כשער של עכשיו. כולם, אם יש לו - מותר, אין לו - אסור.

לפי דברי ר' אושעיא, הלווה רשאי להמיר את תשלום החוב בהתחייבות לספק פירות בזמן היוקר לפי השער הזול הנוכחי, כלומר השער בזמן שהוא היה אמור לפרוע בו את ההלוואה. ואף שכאשר יספק הלווה את הפירות, שוויים יהיה רב יותר מסכום ההלוואה המקורי - אין בכך משום איסור ריבית, ובלבד שבשעה שהתחייב הלווה לספק את הפירות, היו ברשותו פירות אלו.

מכאן למד רבא שהלכה כדברי ר' ינאי: 'מה לי הן מה לי דמיהן'.

וביאר רש"י:

מדקתני הגיע זמן חטין למכור שם לו החטין בדמים בשער של עכשיו ביוקר, ופוסק יין כשער של עכשיו בזול - שמע מינה איתא לרבי ינאי, דאמר: פסק על הפירות והגיע זמנו למכור, ובא ותבעו ואין לו - מקבל הימנו הדמים כשער של עכשיו, דמה לי מקבל הן עצמן ומה לי דמיהן.

הרשב"ם ורבנו תם נחלקו בשאלה האם 'דמיהן' הכוונה למעות ממש או שהכוונה רק לפירות שונים מן המוסכם מראש אך מעות ממש אסור לתת כשער היקר הנוכחי, משום שהדבר נראה כריבית. שתי הדעות הובאו בתוספות שם[12]. הרמב"ם השמיט דין זה, ואילו ה'שולחן ערוך' (יו"ד סי' קעה סעי' ו) הביא להלכה את שתי הדעות:

הפוסק על הפירות ונתייקרו בשעת הפרעון, יכול לשום הפירות שנפסק עליהן במעות וליתן לו פירות אחרות, אבל מעות אינו יכול ליתן. ויש מי שאומר שיכול ליתן מעות.

רואים כאן ש'המחבר' הביא את דעת הרשב"ם בסתם ואת דעת רבנו תם בשם 'יש מי שאומר', ומשמע שפוסק כרשב"ם. וכן פסק לאסור בעל 'שולחן ערוך הרב' (הלכות ריבית סי' כח). אולם מחבר הספר 'שער דעה' (ר' ישראל איסר בן זאב וולף) תמה כיצד פסק 'המחבר' נגד רוב הראשונים, ועל כן כתב להלכה שיש לקבל מעות במקרה של איסור ריבית דרבנן, וכן פסק להקל בעל הספר 'בית דוד' (ר' יוסף דוד בן שבתי משלוניקי, סי' צא), ונראה שכך סובר גם ה'חוות דעת' (סי' קסב ס"ק ה).

 

ד. התניה מראש שייתן מעות

על דברי ר' ינאי (בבא מציעא סג ע"א) שהובאו לעיל, חולק רב ואומר 'עושין אמנה בפירות ואין עושין אמנה בדמים', ופירש רש"י שם:

ואין עושין אמנה - לפסוק על הפירות כדי לקבל דמים לכשיוקירו, דכיון דזוזי יהיב וזוזי שקיל - מחזי כרביתא.

משמע שלשיטת ר' ינאי מותר אף בכגון זה, אף על פי שמתנים מראש שיקבל דמים לכשיתייקרו הפירות, והלכה כמותו.

וכן כתב 'המרדכי' (בבא מציעא סי' שכ):

מותר לתת מעות באמנה כשער שיצא בשוק ע"מ לקבל הן פירות הן מעות ואפילו אם יוקירו, ולא נאמר דכיון דזוזי יהיב וזוזי שקיל מיחזי הטופיינא רבית

מכאן שלא זו בלבד שמותר לתת מעות במקום סחורה ואין בזה חשש ריבית, אלא רשאים הצדדים אף להתנות מראש שבמקום סחורה ייתן המוכר מעות. וכן נראה שסובר להלכה ה'חוות דעת'[13].

אכן בעל הספר 'כהונת עולם' (ר' משה הכהן מקושטא) ביאר שההיתר לדעת 'המרדכי' הוא רק כאשר מתנים מראש שבידו של הלוקח ישנה הברֵרה אם לקבל כסף או סחורה, אך לא כשמתנים מראש שיקבל דווקא כסף.

 

דעה חולקת היא דעתו של ר' שמואל אבוהב ב'ספר הזיכרונות' (זיכרון ז הלכות ריבית פ"א). הוא סובר שאין לפסוק לכתחילה שייתן את דמי הפירות ולא את הפירות עצמם:

דאע"ג דקי"ל מה לי הן מה לי דמיהן אמרינן, היינו בפוסק על הפירות ושוב נתייקרו בשעת פרעון שרואין אז מה שהם שוין, ונותן לו בעדם, אם ירצה, פירות אחרים לדעת הרשב"ם והרא"ש, או אפילו מעות בעין לדעת ר"ת ז"ל, כמ"ש הטור בסי' קעה. אבל לפסוק מעיקרא על הפירות בתנאי שבשעת הפירעון יתן לו דמיהן, זה אסור לכו"ע.[14]

מכל מקום גם 'ספר הזיכרונות' לא אסר אלא רק כאשר ההתניה מראש היא שיקבל דמים בלבד, וייתכן שגם הוא יתיר במקרה שהברֵרה בידו של הלוקח אם לקבל פירות או מעות.

 

על כן נראה שיש להתיר כשמתנים מראש שהלוקח יכול לבחור אם לקבל פירות או מעות[15].

מכאן שניתן יהיה להקל בהשקעה בתעודות סל, מכיוון שבפני המשקיע עומדת האפשרות לקבל תמורת השקעתו את המניות המרכיבות את המדד שתעודת הסל צמודה אליו.

 

סיכום

ראוי שלחברות המנפיקות תעודות סל יהיה היתר עסקא, ובאופן זה אפשר יהיה לרכוש את תעודות הסל בלי חשש.

מותר לקנות תעודות סל ב'שוק המשני', דהיינו בבורסה, שלא ישירות מן החברה המנפיקה, גם אם לחברה שהנפיקה אותן אין היתר עסקא.

בעניין רכישת תעודות סל ישירות מן החברה המנפיקה, אפשר להקל ולרכוש גם כשאין לחברה היתר עסקא אם על פי התשקיף של תעודת הסל, הרוכש יכול להמיר את הכסף שהשקיע במניות המרכיבות את תעודת הסל.

כיוון שבעניין זה קיימים הבדלים בין התשקיפים בחברות השונות, ולעתים הדבר תלוי גם בסכום ההשקעה - יש לוודא מראש שאכן על פי התשקיף ועל פי היקף ההשקעה, המשקיע רשאי להמיר את הכסף שהשקיע במניות, לפי ערכן ביום ההמרה.